東吳證(zheng)券認為，美聯儲6月議(yi)息會議(yi)點陣圖可能仍(reng)會保留今年(nian)降息的可能，降息的時點可能推(tui)遲到年(nian)底。

這一(yi)次美(mei)聯儲(chu)“慫”了(le)(le)，無論(lun)是對(dui)降(jiang)息(xi)(xi)還是加息(xi)(xi)。作為今(jin)年“鴿派”旗手聯儲(chu)主席鮑(bao)威爾坦言(yan)，自己對(dui)于今(jin)年通(tong)脹(zhang)重回“持續下(xia)降(jiang)”的(de)(de)信心是明(ming)顯下(xia)降(jiang)的(de)(de)。好在加息(xi)(xi)的(de)(de)門檻也被提高了(le)(le)，而鮑(bao)威爾也為今(jin)年降(jiang)息(xi)(xi)的(de)(de)預期留下(xia)了(le)(le)一(yi)道“門縫(feng)”，市場長吁一(yi)口氣之(zhi)后，政策定價(jia)的(de)(de)基準情形可能逐步轉向今(jin)年美(mei)聯儲(chu)“不作為”——這可能也是美(mei)股在短線大漲后、最終微(wei)幅收跌的(de)(de)重要原因。具體而言(yan)，我(wo)們認為把握三個重點(dian)：

通脹的粘性出乎意料，但是(shi)降息的門還沒有關死。與3月(yue)相比，5月(yue)的紀要中承(cheng)認最近幾個月(yue)，通脹沒有進一步(bu)改善（“a lack of further progress”），去年就(jiu)業韌性、通脹下降的良性平衡在今(jin)(jin)年逐步(bu)消失了。當(dang)然鮑威爾依舊預期今(jin)(jin)年通脹會重回下降，但是(shi)對(dui)此的信心(xin)是(shi)下降了的。

降(jiang)(jiang)息不(bu)容易，加(jia)息更難。降(jiang)(jiang)息的落地依舊存在(zai)兩種場景：一是就業市(shi)場大幅、超預期降(jiang)(jiang)溫；二是通(tong)常重啟類似去年的下降(jiang)(jiang)趨勢。加(jia)息當然是選(xuan)項，但是它的門檻(jian)會更高——美聯儲承認對于通(tong)脹出(chu)現系統性誤判，目(mu)前(qian)看來可能性不(bu)大。

“大棒之外的(de)胡蘿卜”，縮(suo)表降(jiang)速略(lve)超預(yu)期。5月會(hui)議宣(xuan)布將從6月開始(shi)放緩國債縮(suo)表的(de)規模，由每(mei)月600億美元(yuan)降(jiang)低(di)至250億美元(yuan)，縮(suo)減(jian)的(de)規模略(lve)高(gao)于(yu)市(shi)場預(yu)期（300億美元(yuan)）。雖然(ran)這更多的(de)是(shi)(shi)流動性層面(mian)的(de)考(kao)慮，但在此(ci)前財政(zheng)公布季度融(rong)資計劃符合預(yu)期的(de)背景(jing)下（債券(quan)供給暫時不會(hui)出現什么幺蛾(e)子），對于(yu)市(shi)場多少是(shi)(shi)個好消(xiao)息。

當(dang)(dang)然我們并不相信這次會(hui)議會(hui)為(wei)聯(lian)儲(chu)(chu)今年的貨幣政(zheng)(zheng)策(ce)“蓋(gai)棺論定”。因為(wei)疫情以來聯(lian)儲(chu)(chu)官員在政(zheng)(zheng)策(ce)觀點上(shang)反(fan)復橫跳的場(chang)景出(chu)現過太多，這也是(shi)資產(chan)大(da)幅波動(dong)的重要原(yuan)因。美股剛送(song)走5年來最好(hao)開(kai)局，就迎來半年來最差月度表現，也許是(shi)時候反(fan)思一下美聯(lian)儲(chu)(chu)當(dang)(dang)前的政(zheng)(zheng)策(ce)調整模式了。

我們認為美聯儲之前的(de)(de)政(zheng)策框架可(ke)能(neng)太“急”了(le)：在(zai)通(tong)脹粘性(xing)和經濟韌(ren)性(xing)的(de)(de)背景下(xia)，政(zheng)策也需要(yao)更多的(de)(de)耐心、“粘性(xing)”和余地，尤其考慮到大選年的(de)(de)復雜(za)性(xing)，5月(yue)會議的(de)(de)基調可(ke)能(neng)就(jiu)是(shi)一個(ge)開(kai)始(shi)。我們認為6月(yue)議息(xi)會議點陣圖可(ke)能(neng)仍會保留(liu)今年降息(xi)的(de)(de)可(ke)能(neng)，當然降息(xi)的(de)(de)時(shi)點可(ke)能(neng)推遲到年底(di)。

“事不過三”，我(wo)們認為2023年(nian)以來(lai)的(de)(de)(de)3次提前“開香檳”的(de)(de)(de)教訓是(shi)(shi)美聯(lian)儲(chu)應該轉向(xiang)謹(jin)慎的(de)(de)(de)重要原因。回顧(gu)2022年(nian)美聯(lian)儲(chu)快速緊縮以來(lai)的(de)(de)(de)歷史，美聯(lian)儲(chu)官員主要出現過三輪比(bi)較明顯的(de)(de)(de)偏(pian)“鴿”的(de)(de)(de)引導，分別出現在2023年(nian)年(nian)初、2023年(nian)年(nian)中和今年(nian)年(nian)初，但是(shi)(shi)最終都被通脹的(de)(de)(de)粘性(xing)和就業的(de)(de)(de)韌性(xing)扭轉，導致市場的(de)(de)(de)大幅波動。

通(tong)脹(zhang)環比和非農(nong)就業(ye)超(chao)預期程度階段性放緩是重(zhong)要(yao)的(de)觸發因(yin)素。回顧3段歷史，我們可以看(kan)出(chu)前期2至3個月的(de)通(tong)脹(zhang)環比放緩、跌(die)至0.3%及以下，疊加非農(nong)就業(ye)強勢程度“打(da)折”是催化政策轉向預期和官員鴿派言論的(de)重(zhong)要(yao)因(yin)素，而這往(wang)往(wang)會帶(dai)來美(mei)股(gu)的(de)上漲。不過之后無一例外都(dou)被通(tong)脹(zhang)和就業(ye)的(de)反彈中斷或逆轉。

“事不過(guo)三”的原則可(ke)(ke)能要(yao)被打(da)破(po)，美(mei)聯儲可(ke)(ke)能需要(yao)更(geng)(geng)長的數(shu)據確認窗口。從上(shang)述經(jing)驗來(lai)看，3個月(yue)觀察窗口的習慣在(zai)當前可(ke)(ke)能已經(jing)不適用了(le)，我們認為將窗口期擴展到4至6個月(yue)可(ke)(ke)能是合適的，這意味著更(geng)(geng)強(qiang)的政策定力，而(er)不是“聽風(feng)就是雨”。

6月(yue)(yue)：向“不(bu)作為(wei)”回歸。根(gen)據上述(shu)猜想，在(zai)不(bu)出(chu)現就業市場超預期降溫或者金融風險爆發(fa)的(de)情況下，6月(yue)(yue)這(zhe)一關鍵(jian)時點就比較微妙——會議前還會公布4、5月(yue)(yue)的(de)通脹數(shu)據（CPI），我(wo)們的(de)情景分(fen)析可以參考圖6：

樂觀的情形：4、5月(yue)通脹環比連續回落(luo)（或不及預期），但仍無法(fa)說服美聯(lian)儲降(jiang)息，更可能是點陣圖(tu)依(yi)舊保持著年內1、2次降(jiang)息的可能性。

悲觀的情形：4、5月(yue)通脹環比沒(mei)有改善，6月(yue)點陣(zhen)圖中值可能(neng)直接(jie)暗(an)示年內(nei)不(bu)(bu)會降息。當然加息是選項(xiang)，但是目前(qian)看來(lai)可能(neng)性不(bu)(bu)大。

9月(yue)：大選(xuan)年，不要亂動。相(xiang)較(jiao)6月(yue)，9月(yue)可(ke)能是更加敏感的(de)(de)政策(ce)節點，因(yin)(yin)為美聯儲能夠搜集到(dao)更加充足的(de)(de)經(jing)濟(ji)數據（5個(ge)月(yue)的(de)(de)通脹數據），但(dan)場外因(yin)(yin)素例(li)如大選(xuan)的(de)(de)噪(zao)音也會更大。經(jing)濟(ji)層面，9月(yue)直接降息(xi)的(de)(de)迫切性(xing)并不大——通脹不太可(ke)能自4月(yue)開始(shi)、連續5個(ge)月(yue)放緩，至少昨天公(gong)布的(de)(de)4月(yue)ISM PMI數據已經(jing)顯示(shi)，價格仍有(you)環比加速的(de)(de)動能。

至(zhi)于大選的(de)干擾(rao)，美(mei)聯儲貨幣政(zheng)(zheng)策可(ke)能(neng)(neng)有(you)影響，但不關(guan)鍵。從歷史經驗上看，大選前降息(xi)與(yu)否與(yu)執(zhi)政(zheng)(zheng)黨能(neng)(neng)否連任(ren)似乎并沒有(you)直接的(de)關(guan)系，20世紀80年代以來的(de)大選中，4次(ci)降息(xi)中3次(ci)都未(wei)能(neng)(neng)連任(ren)。究其(qi)根本，加(jia)息(xi)和(he)降息(xi)背后體現(xian)的(de)是經濟的(de)好壞，經濟迅(xun)速(su)降溫下(xia)的(de)降息(xi)對執(zhi)政(zheng)(zheng)黨并非好消息(xi)。可(ke)能(neng)(neng)更關(guan)鍵的(de)是解決好移民、政(zheng)(zheng)府執(zhi)政(zheng)(zheng)能(neng)(neng)力甚至(zhi)是巴以、以伊問題(ti)。

當(dang)然，我們之前(qian)(qian)也分析過，美聯儲大選前(qian)(qian)的(de)預防式降息可能是拜(bai)登政府最想看(kan)到(dao)的(de)，不過至少從當(dang)前(qian)(qian)的(de)經濟邏(luo)輯而言，這一(yi)點緊迫(po)性(xing)并不強。

市(shi)場(chang)影響：少(shao)一(yi)點暴漲暴跌，多一(yi)點基(ji)本面研(yan)究。美聯(lian)儲如果能(neng)保持(chi)定力，對于市(shi)場(chang)而言可(ke)能(neng)未必是壞事(shi)：少(shao)一(yi)些因(yin)為政策干擾出(chu)現(xian)的市(shi)場(chang)波動，少(shao)一(yi)些對于政策的單(dan)邊押注，可(ke)能(neng)更(geng)能(neng)讓投資(zi)者專注于行業(ye)基(ji)本面和公司基(ji)本面的研(yan)究，可(ke)能(neng)更(geng)利(li)好(hao)那些業(ye)績較(jiao)好(hao)、中長期(qi)邏輯完善的板塊和標的。