東吳證券(quan)認為(wei)，美(mei)聯(lian)儲6月(yue)議息會(hui)(hui)議點陣(zhen)圖可(ke)(ke)能(neng)仍會(hui)(hui)保留(liu)今年降(jiang)息的可(ke)(ke)能(neng)，降(jiang)息的時(shi)點可(ke)(ke)能(neng)推(tui)遲(chi)到(dao)年底(di)。

這一(yi)(yi)次美(mei)聯(lian)(lian)儲“慫”了，無論是(shi)對降(jiang)息(xi)(xi)還是(shi)加息(xi)(xi)。作為(wei)今年(nian)(nian)“鴿派”旗(qi)手聯(lian)(lian)儲主(zhu)席鮑(bao)威爾坦言，自(zi)己(ji)對于今年(nian)(nian)通(tong)脹重回(hui)“持續(xu)下降(jiang)”的(de)(de)信心是(shi)明顯下降(jiang)的(de)(de)。好(hao)在(zai)加息(xi)(xi)的(de)(de)門(men)檻(jian)也(ye)被(bei)提高了，而鮑(bao)威爾也(ye)為(wei)今年(nian)(nian)降(jiang)息(xi)(xi)的(de)(de)預期留(liu)下了一(yi)(yi)道“門(men)縫”，市場(chang)長吁一(yi)(yi)口(kou)氣之(zhi)后(hou)，政(zheng)策定價的(de)(de)基(ji)準情形可(ke)能(neng)逐步轉向今年(nian)(nian)美(mei)聯(lian)(lian)儲“不作為(wei)”——這可(ke)能(neng)也(ye)是(shi)美(mei)股在(zai)短線大漲后(hou)、最終微(wei)幅收跌的(de)(de)重要原因。具體而言，我(wo)們認為(wei)把握三(san)個重點：

通(tong)脹的粘性(xing)出乎(hu)意(yi)料，但是(shi)降(jiang)息的門還沒(mei)(mei)有關死。與3月(yue)相比，5月(yue)的紀要中(zhong)承認最近幾個(ge)月(yue)，通(tong)脹沒(mei)(mei)有進一步改善（“a lack of further progress”），去(qu)年就業韌性(xing)、通(tong)脹下(xia)(xia)降(jiang)的良性(xing)平衡在今(jin)年逐(zhu)步消失了(le)。當然鮑威爾依舊預(yu)期(qi)今(jin)年通(tong)脹會重回下(xia)(xia)降(jiang)，但是(shi)對此的信心是(shi)下(xia)(xia)降(jiang)了(le)的。

降息(xi)不容易，加息(xi)更難。降息(xi)的落地依舊存在兩(liang)種(zhong)場景：一(yi)是(shi)就(jiu)業市(shi)場大幅、超預期降溫；二是(shi)通常(chang)重啟(qi)類似去年的下降趨勢。加息(xi)當然是(shi)選(xuan)項，但是(shi)它的門檻(jian)會更高——美聯儲(chu)承認對于通脹出現(xian)系統性(xing)誤(wu)判，目(mu)前看來(lai)可能性(xing)不大。

“大棒之(zhi)外(wai)的胡蘿卜”，縮表降(jiang)速(su)略超預期(qi)(qi)(qi)。5月會(hui)議(yi)宣(xuan)布將從6月開始(shi)放緩國(guo)債(zhai)(zhai)縮表的規模，由每月600億(yi)美元降(jiang)低(di)至250億(yi)美元，縮減的規模略高于(yu)市(shi)場(chang)預期(qi)(qi)(qi)（300億(yi)美元）。雖然這更多(duo)的是流動(dong)性層面的考慮，但在(zai)此前財政公布季(ji)度(du)融資計劃符(fu)合(he)預期(qi)(qi)(qi)的背景(jing)下（債(zhai)(zhai)券供(gong)給暫時不(bu)會(hui)出現什么幺蛾(e)子），對于(yu)市(shi)場(chang)多(duo)少是個(ge)好(hao)消息(xi)。

當然我們并(bing)不相信這次會議會為(wei)聯儲今年的(de)貨幣政策“蓋棺(guan)論(lun)定(ding)”。因(yin)為(wei)疫情以來(lai)聯儲官(guan)員(yuan)在政策觀點上反(fan)復橫跳的(de)場景出現過太多(duo)，這也(ye)是資產大幅(fu)波動的(de)重要原因(yin)。美股剛送(song)走5年來(lai)最(zui)好開(kai)局，就迎來(lai)半年來(lai)最(zui)差(cha)月度表(biao)現，也(ye)許(xu)是時候反(fan)思一下美聯儲當前的(de)政策調整模式了。

我們認為(wei)美聯儲之(zhi)前的(de)政(zheng)策框架可能(neng)(neng)太“急”了：在通脹粘(zhan)性和(he)經(jing)濟韌(ren)性的(de)背景下(xia)，政(zheng)策也需要(yao)更多的(de)耐心、“粘(zhan)性”和(he)余地(di)，尤其考慮到大(da)選(xuan)年的(de)復雜性，5月會議的(de)基調可能(neng)(neng)就是一個開始。我們認為(wei)6月議息(xi)會議點陣圖(tu)可能(neng)(neng)仍會保(bao)留(liu)今年降息(xi)的(de)可能(neng)(neng)，當然(ran)降息(xi)的(de)時點可能(neng)(neng)推(tui)遲到年底(di)。

“事不過(guo)三”，我們認為2023年(nian)以來的(de)(de)3次(ci)提前“開香(xiang)檳”的(de)(de)教(jiao)訓是(shi)美聯儲(chu)應該轉向(xiang)謹(jin)慎的(de)(de)重要(yao)原因(yin)。回顧2022年(nian)美聯儲(chu)快(kuai)速緊縮以來的(de)(de)歷史，美聯儲(chu)官員主要(yao)出(chu)現(xian)過(guo)三輪比較明顯(xian)的(de)(de)偏“鴿”的(de)(de)引(yin)導(dao)，分別出(chu)現(xian)在2023年(nian)年(nian)初(chu)、2023年(nian)年(nian)中和(he)今年(nian)年(nian)初(chu)，但是(shi)最(zui)終都(dou)被通(tong)脹(zhang)的(de)(de)粘性(xing)和(he)就業的(de)(de)韌(ren)性(xing)扭轉，導(dao)致市場的(de)(de)大幅波動。

通(tong)脹環比和非農就(jiu)業(ye)(ye)超預期程(cheng)(cheng)度階段(duan)性放(fang)緩是重(zhong)要的觸發因(yin)素。回顧(gu)3段(duan)歷史，我(wo)們可以看(kan)出前期2至3個月的通(tong)脹環比放(fang)緩、跌(die)至0.3%及以下，疊加非農就(jiu)業(ye)(ye)強勢程(cheng)(cheng)度“打(da)折(zhe)”是催化政策轉向預期和官員鴿派言論的重(zhong)要因(yin)素，而(er)這往(wang)往(wang)會(hui)帶來美股的上(shang)漲(zhang)。不過之后無一例外都被通(tong)脹和就(jiu)業(ye)(ye)的反彈中斷(duan)或逆轉。

“事不過三”的原則(ze)可能要被(bei)打破，美聯儲(chu)可能需要更(geng)長的數(shu)據(ju)確認窗口。從上述經驗來看，3個(ge)月(yue)觀察窗口的習慣在當前可能已經不適(shi)用(yong)了，我們認為將窗口期(qi)擴展(zhan)到4至6個(ge)月(yue)可能是(shi)合適(shi)的，這(zhe)意(yi)味著更(geng)強的政策定力，而不是(shi)“聽風就(jiu)是(shi)雨”。

6月(yue)(yue)：向“不(bu)(bu)作為”回歸。根據上述(shu)猜想(xiang)，在不(bu)(bu)出(chu)現就業市場超預期降溫(wen)或者金融風險爆發的情況下(xia)，6月(yue)(yue)這一關(guan)鍵(jian)時點就比(bi)較微妙——會議(yi)前(qian)還會公(gong)布(bu)4、5月(yue)(yue)的通(tong)脹數(shu)據（CPI），我們的情景分析可以參考圖6：

樂觀的(de)情(qing)形：4、5月通脹環比連(lian)續回(hui)落（或不(bu)及預期），但仍(reng)無法說服美聯(lian)儲(chu)降息(xi)，更(geng)可(ke)能是點陣圖依(yi)舊(jiu)保持著(zhu)年內(nei)1、2次降息(xi)的(de)可(ke)能性。

悲(bei)觀的情形：4、5月通(tong)脹環比沒有改(gai)善，6月點(dian)陣圖中值可(ke)能直(zhi)接暗示年內不會降息。當然加息是(shi)選項，但是(shi)目前看來可(ke)能性(xing)不大。

9月(yue)(yue)(yue)：大選年，不(bu)要亂動(dong)(dong)。相較6月(yue)(yue)(yue)，9月(yue)(yue)(yue)可能(neng)是(shi)更(geng)加(jia)敏感(gan)的(de)政策節(jie)點，因為美聯(lian)儲能(neng)夠(gou)搜集到(dao)更(geng)加(jia)充足的(de)經(jing)濟數(shu)據(ju)(ju)（5個月(yue)(yue)(yue)的(de)通(tong)脹(zhang)數(shu)據(ju)(ju)），但場外(wai)因素例如大選的(de)噪(zao)音也會更(geng)大。經(jing)濟層面，9月(yue)(yue)(yue)直接降息的(de)迫切性并不(bu)大——通(tong)脹(zhang)不(bu)太可能(neng)自4月(yue)(yue)(yue)開始、連續5個月(yue)(yue)(yue)放緩，至(zhi)少昨天公布的(de)4月(yue)(yue)(yue)ISM PMI數(shu)據(ju)(ju)已經(jing)顯(xian)示(shi)，價格(ge)仍有環比加(jia)速的(de)動(dong)(dong)能(neng)。

至于大選的干擾(rao)，美聯(lian)儲貨(huo)幣(bi)政(zheng)(zheng)(zheng)策可能(neng)(neng)有影響(xiang)，但不關鍵。從歷史經驗上看(kan)，大選前(qian)降息(xi)(xi)與否(fou)與執(zhi)政(zheng)(zheng)(zheng)黨能(neng)(neng)否(fou)連(lian)任似乎并沒有直接的關系，20世紀80年代以來的大選中，4次降息(xi)(xi)中3次都未(wei)能(neng)(neng)連(lian)任。究(jiu)其根本(ben)，加息(xi)(xi)和降息(xi)(xi)背后體(ti)現的是經濟的好(hao)壞(huai)，經濟迅速降溫(wen)下的降息(xi)(xi)對執(zhi)政(zheng)(zheng)(zheng)黨并非好(hao)消息(xi)(xi)。可能(neng)(neng)更關鍵的是解(jie)決好(hao)移(yi)民、政(zheng)(zheng)(zheng)府執(zhi)政(zheng)(zheng)(zheng)能(neng)(neng)力甚至是巴(ba)以、以伊問題。

當(dang)然(ran)，我們之(zhi)前也分析過，美聯儲大(da)選前的(de)預防式(shi)降(jiang)息可能是拜(bai)登政(zheng)府最想看到的(de)，不(bu)過至少從當(dang)前的(de)經濟邏輯而言，這(zhe)一(yi)點緊迫性(xing)并不(bu)強。

市(shi)(shi)場(chang)影(ying)響：少一(yi)點暴漲暴跌，多一(yi)點基本(ben)面研究。美聯(lian)儲如(ru)果能(neng)保持定力，對(dui)(dui)于市(shi)(shi)場(chang)而言可(ke)能(neng)未必是(shi)壞(huai)事：少一(yi)些(xie)因為(wei)政策(ce)干擾出現的(de)市(shi)(shi)場(chang)波(bo)動，少一(yi)些(xie)對(dui)(dui)于政策(ce)的(de)單(dan)邊押注，可(ke)能(neng)更(geng)能(neng)讓投資者專(zhuan)注于行(xing)業基本(ben)面和(he)公司基本(ben)面的(de)研究，可(ke)能(neng)更(geng)利好(hao)那(nei)些(xie)業績較好(hao)、中長期邏輯完(wan)善的(de)板塊和(he)標的(de)。